分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
研报发布时间：2024年9月22日
摘要
受美联储宽松预期的影响，8月份中国汇率调整和资本外流的压力双双缓解。
8月份，人民币汇率在市场驱动下重返7.0时代，“三价合一”程度加深。
8月份，跨境资金转为净流入，主要得益于证券投资涉外支出大幅放缓，货物贸易收付款顺差创历史新高，继续发挥稳定跨境资金流动主导作用。
7、8月份，人民币汇率连续升值，但7月份是逢高结汇与逢低购汇盘一齐涌出，银行结售汇仍录得较大逆差，8月份银行结售汇转为顺差，主要是因为购汇盘持币观望。
此前汇率承压阶段积累的出口未结汇压力在8月份释放的规模相当有限。此后如果贸易结汇压力继续释放，或对人民币汇率形成推动作用，但具体会产生多大程度的影响难以测算。
鉴于国内外不确定不稳定因素依然较多，下调快赎额度上限，多家银行密集收紧零钱组合业务可取之道是进一步强化汇率风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期
正文
9月18日，国家外汇管理局发布了2024年8月份外汇收支数据。现结合最新数据对8月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
美元指数继续回落，人民币汇率重返7.0时代，对出口企业财务状况影响加大
美元指数延续上月回落态势。8月2日，美国失业率意外上升触发“萨姆规则”引发衰退交易，但8月5日之后发布的一系列经济数据缓解了市场衰退担忧。8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上定调降息，美元指数延续上月回落态势，跌幅由上月1.7%扩大至2.2%（见图表1）。其中，欧元是第一大贡献货币，累计升值2.2%，贡献率为51.4%；日元升值速度显著放缓，涨幅由上月7.3%收窄至2.6%，是美元指数走弱的第二大贡献货币，贡献率为16.7%；英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎的贡献率分别为11.0%、8.6%、7.2%和5.2%。因美联储降息预期升温，美债收益率也冲高回落，2年期和10年期收益率较上月末分别回落38和18个基点。
美联储宽松预期缓解了人民币汇率调整压力。人民币延续了7月25日以来的反弹走势，且8月份升值速度有所加快。8月上半月，境内人民币汇率中间价在7.13~7.15窄幅波动，8月13日还创下年内新低7.1479比1；在岸即期汇率（指境内银行间外汇市场下午四点半交易价）在8月1日至5日延续7月末的反弹态势，升破7.20，8月6日至15日则在7.14~7.19区间内窄幅震荡。下半月，中间价小幅走强，从7.1399升至7.1124；即期汇率在8月16日至28日期间从7.1611升至7.1260，8月29日、30日突然发力，收在7.0881，步入7.0时代。全月，人民币汇率中间价升值0.3%，在岸即期汇率涨幅由上月0.6%扩大至1.9%。前8个月，中间价累计跌幅由前值0.7%降至0.4%，而在岸即期汇率累计升值了0.06%，收复年初以来失地（见图表2）【1】。
人民币汇率“三价合一”程度加深。一方面，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度由上月1.8%收窄至0.3%，尤其是8月5日开始，二者偏离程度显著收窄，8月最后两个交易日，在岸即期汇率较当日中间价转为偏升值方向，偏离程度分别为-0.28%、-0.34%（见图表3）。另一方面，离岸人民币汇率（CNH）较在岸人民币汇率（CNY）日均偏离程度由上月 166个基点收窄至 10个基点，反映在岸人民币升值动能强于离岸人民币（见图表4）。
人民币汇率对出口竞争力影响微弱。8月份，人民币多边汇率指数继续下跌，CFETS人民币汇率指数、参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别下跌1.3%、1.6%、1.0%，较上月跌幅分别扩大了0.5个、0.7个和0.01个百分点。当月，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率指数环比继续下跌，跌幅由上月0.3%收窄至0.2%，剔除通胀影响的实际有效汇率指数则与上月持平（见图表5）。
人民币汇率影响出口企业财务状况。8月份，滞后3个月和滞后5个月环比的即期汇率均值均结束了此前连续多个月的下跌态势，分别上涨1.1%、0.7%（见图表6）。这意味着，如果出口企业没有进行汇率风险对冲，会遭受近期人民币汇率反弹带来的汇兑损失，人民币转为升值对出口收款账期较短的企业影响更甚。
跨境资金转为净流入，主要是因为资金流出规模大幅收窄
美联储宽松预期还缓解了中国资本外流压力。8月份，银行代客涉外收付款由此前连续五个月逆差转为顺差153亿美元，且净流入规模创2023年2月以来新高。分币种看，人民币收付款延续逆差，逆差规模环比减少56亿至27亿美元，为近六个月以来新低，外币收付款由上月逆差56亿转为顺差180亿美元（涉外支出环比减少212亿美元，涉外收入仅增加24亿美元），二者分别贡献了涉外收付款差额增幅的19%和81%（见图表7）。
分项目看，银行代客涉外收付款由逆差转为顺差的第一大贡献项是证券投资，贡献率为51%。该项收付款由上月逆差136亿转为顺差13亿美元，是因为涉外支出环比降幅262亿美元，大于收入降幅113亿美元（图表8、9）。当月，境外机构连续十二个月净增持人民币债券，但当月净增持规模由上月1475亿降至677亿元，为近四个月以来新低，其中同业存单净增持规模显著收窄，由上月1183亿降至281亿元，记账式国债净增持规模则环比增加99亿至403亿元（见图表10）。外资增持人民币债券速度放缓，或反映了美元兑人民币远掉期点数大幅收窄的影响，而受益于中美国债收益率差缩小（月均2年期和10年期中美国债收益率差分别环比下降50和30个基点），人民币国债的吸引力增强。
8月份，货物贸易收付款顺差环比增加76亿至624亿美元，顺差规模创历史新高，继续发挥稳定跨境资金流动的主导作用；收益和经常转移收付款逆差环比减少70亿至242亿美元，是因为涉外支出规模环比减少98亿美元，反映分红派息的季节性因素影响消退；直接投资收付款逆差减少30亿至86亿美元，其中涉外收入相对稳定，但支出规模连续四个月回落至589亿美元，为近三年来同期新低，表明对外直接投资流出压力放缓；三者分别贡献了银行代客涉外收付款差额增幅的26%、24%和10%。当月，服务贸易收付款逆差环比增加26亿至169亿美元，贡献率为-9%，其中涉外支出规模为454亿美元，为历史次高，反映暑期居民跨境出行及出国留学购汇需求仍然旺盛（见图表8）。
境内外汇供求关系改善，市场主体购汇意愿明显减弱，结汇需求有所释放
美联储宽松预期推动了中国境内外汇供求关系的改善。8月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由上月逆差653亿转为顺差132亿美元，结束了2023年7月份以来连续13个月逆差的局面。境内外汇供求关系改善，第一贡献项是银行代客结售汇，由上月逆差457亿转为顺差9亿美元，贡献了银行结售汇差额增幅的59%；第二贡献项是外汇衍生品交易，由上月净卖出外汇108亿转为净买入144亿美元，为2023年6月份以来首次净买入，贡献率为32%；第三贡献项是银行自身结售汇，逆差规模由上月88亿降至21亿美元，贡献率为9%（见图表11）。
8月份，银行代客结售汇由逆差转为顺差的主要贡献项是货物贸易，该项顺差由上月50亿飙升至369亿美元，贡献了银行代客结售汇差额增幅的68%。货物贸易结售汇顺差扩大，主要是因为购汇规模环比减少262亿美元，而结汇规模环比仅增加57亿美元（见图表12）。当月，货物贸易购汇规模占涉外支出比重为48.7%，环比回落7.5个百分点，结汇规模占涉外收入比重为50.9%，环比仅上升了3.4个百分点，升幅相对有限。市场整体结售汇意愿表现出同样的变化，剔除远期履约额之后的付汇购汇率为59.6%，环比回落10.1个百分点，为2023年4月份以来新低，收汇结汇率为55.4%，环比仅上升了1.8个百分点（见图表13）。
7月底本轮人民币汇率反弹启动以来，人民币汇率中间价于8中旬还创年内新低，同时CFETS人民币汇率指数年内累计涨幅由7月24日的1.9%到8月30日降至0.5%，显示这轮反弹主要是市场驱动。不过，7、8月份反弹的市场性质略有差异。7月份，在人民币突然反拉的情况下，逢高结汇与逢低购汇盘一齐涌出，当月收汇结汇率和付汇购汇率分别环比回升2.5和2.4个百分点，付汇购汇率高出收汇结汇率16.0个百分点，同期结售汇仍录得较大逆差。8月份，人民币加速升值，伴随着收汇结汇率环比小幅增加，而付汇购率大幅回落，企业购汇盘持币观望意愿明显，付汇购汇率高出收汇结汇率4.1个百分点，结售汇由逆差转为顺差（见图表11和图表13）。
8月份，境内银行间市场外汇成交量增加，日均即期询价成交量环比增长27.6%至437亿美元，尤其是8月29日、30日，人民币汇率中间价仅小幅走强，但在岸即期汇率由7.1260先后升至7.1102、7.0881，为2024年以来首次升破7.10，同期即期询价成交量分别升至486亿、637亿美元。
8月份，远期结汇签约额环比增加60亿美元，同时购汇签约额减少63亿美元，导致远期净结汇累计未到期额变动规模由上月减少39亿转为增加112亿美元，贡献了银行结售汇差额增幅的19%。当月，远期结汇套保比率环比提升2.0个百分点至8.8%，远期购汇套保比率回落1.8个百分点至4.5%（见图表14）。这一定程度上反映了中美利差倒挂程度减轻的影响，1年期美元兑人民币远掉期点数均值由上月-2921个基点收窄至-2395个基点，为2023年6月以来新低，有助于提升远期结汇财务吸引力。也反映企业没有更多远期锁定购汇成本，而是持币观望。
未结汇资金规模仍然较大，但应理性看待结汇需求释放对汇率的推动作用
8月末，随着鲍威尔定调美联储降息，有境外机构测算指出，2020年疫情以来中国企业可能积累了超过2万亿美元的海外投资，美国降息可能会促使中国企业抛售1万亿美元的资产，此举可能会最多推升人民币汇率10%【2】。对此，我们认为应理性看待。
根据人民币汇率走势可以将2012年以来分为四个阶段：2012至2014年（升值阶段），2015至2019年（承压阶段），2020至2021年（升值阶段），2022年至2024年7月（再度承压阶段）。对比发现，人民币汇率承压阶段的货物贸易项下结汇意愿弱于升值阶段，表明人民币汇率涨跌对企业结汇意愿确实有一定影响（见图表15）。
2024年8月，人民币汇率反弹，但货物贸易收入结汇率仅环比提升3.4个百分点至50.9%，低于此前四个阶段均值（分别为60.3%、54.0%、56.4%和52.5%），表明此前汇率承压阶段积累的出口未结汇压力在8月份释放的规模相当有限（见图表15）。此后如果贸易结汇压力继续释放，或对人民币汇率形成推动作用，但具体会产生多大程度的影响难以测算。
一方面，某一阶段企业积累的未结汇资金规模本身难以精准测量，而且即便汇率预期扭转刺激了外贸企业大规模结汇，最终实际结汇资金可能是多个阶段积累的未结汇资金，甚至还存在“钟摆效应”，其可结汇规模并不限于前期累积的未结汇资金。
另一方面，银行结售汇差额与人民币汇率的关系并不稳定。如受益于内部防疫措施优化、金融出台支持房地产16条，市场对2023年中国经济复苏前景预期改善，外部美联储紧缩预期减弱，美元指数和美债收益率冲高回落，2022年11月至2023年1月，在岸人民币即期汇率累计升值8%，但各月银行结售汇顺差分别为39亿、87亿和80亿美元，累计205亿美元（见图表16）。
鉴于国内外不确定不稳定因素依然较多，单边做多人民币不可取。可取之道是进一步强化汇率风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
注释：
【1】9月上半月，人民币汇率中间价和境内外交易价围绕7.10比1上下波动。9月18日，美联储罕见首次降息50个基点，正式揭开了本轮降息周期的序幕。自9月18日起，人民币汇率一举突破7.10，到9月20日，中间价和在岸即期汇率分别升至7.0644、7.0552，CNH升至7.0417，三者均为2023年5月末以来新高，人民币汇率全面进入7.0时代。
【2】https：//news.futunn.com/en/post/47098363/will-1-trillion-us-dollars-of-funds-flow-back-to？level=1&data_ticket=1726990751469706
（转自：凭澜观涛）