交行行长展望三季度市场：A股震荡上移，美元面临贬值压力

8月11日晚，中国金融四十人论坛（CF40）成员、交通银行行长刘珺做客第二期中国金融四十人“曲江讲堂”，分享了他对“当前形势下的居民资产配置”的思考。 去年，我国人均GDP超过1万美元，刘珺提出，“这意味着国内居民对金融资产的配置需求或将逐步上升。”对于当前我国居民资产配置，他提出三条建议： 一是量入为出，理财宜早不宜晚，有闲钱才做投资理财。投资者要认识到做好财务安排的重要性，有些理财产品不能马上变现，所以要在日常使用和未来应急之需的基础之上进行理财。同时，理财应尽量早，越早存钱，复利效果越惊人。 二是做任何投资决策前，都需考虑自身的风险承受能力，不要高估自己的风险承受能力。追求高收益的同时，承担的风险通常也会增加。 三是专业的人做专业的事。资产配置对专业性要求很高，从市场研判到制定配置方案，再到执行配置方案，如果是非专业团队或缺少专业经验，就很难做得好。建议委托专业的机构和人士进行投资理财。 对于三季度的大类资产市场，刘珺也提出了自己的看法。 权益资产方面——第一个特点是A股上市公司的盈利将逐渐修复，市场中枢预计会震荡上移。第二是美国经济基本面难以支撑美国股票的高估值，因此持相对谨慎的态度。第三是港股的估值比较低，《国安法》的落地带来一定程度的边际利好，相对乐观。 固定收益资产方面——第一个特点是利率债以震荡为主，国内利率上行和下行的空间都相对有限。第二个特点是信用债内部产生分化，建议标配高评级信用债。第三个方面是可转债中性，整体风险可控，关注区域间的分化。 现金资产方面——只建议维持一定比例的现金配置，优选银行现金理财产品。 大宗商品方面——一是黄金中性，中长期配置的价值仍值得关注，目前黄金已处于相对比较高的位置，因此进一步配置黄金要谨慎；二是原油要相对谨慎，存在波动风险，注重投资工具的选择。 外汇方面——第一个特点是，美联储开启无限量化宽松，美元面临一定的贬值压力，目前的美元走势也印证了这一点。第二个方面，预计欧元、英镑和日元等非美货币将受到一定程度的支撑。 量化对冲资产方面——目前的量化工具相对种类比较多，同时量化工具也是对其它资产类别的有效补充，量化对冲产品与市场的一般性的资产关联度比较低，把它纳入投资组合，能够有效地提升组合收益的稳定性，获得更好的风险调整和收益。 一张图总结如下： 以下为刘珺演讲文字实录：当前形势下的居民资产配置 很高兴参加中国金融四十人“曲江讲堂”，我要讲的题目是《当前形势下的居民资产配置》，我是交通银行刘珺。今天的题目分成三个部分，第一部分，我将带着大家一起回顾当前居民资产配置面临的内外部环境；第二部分，我会就当前环境下居民资产配置的困境进行一定的讲解；第三部分，我会针对当前环境下中国居民的资产配置提出建议。我将结合交通银行的具体实践向大家做阐述。 当前居民资产配置面临的内外部环境 我想大家都知道，这次的新冠疫情导致的不确定性远大于确定性，金融市场出现历史性的大波动。首先，目前人们对疫情的未知仍然大于已知，东亚及欧洲的疫情虽然基本得到控制，但全球疫情仍未出现拐点，美国疫情仍在反复，部分发展中国家仍处于疫情的爆发期。未来几年疫情会不会持续反复爆发都存在一定的不确定性。我们在下面这张图（图1）上也看到了疫情发展的趋势，形势不容乐观 图1 数据来源：Wind 疫情冲击下全球金融市场也出现了历史性的大波动。美股经历了四次熔断，股票、原油、大宗商品、黄金、美债等都出现大幅下跌或抛售，风险资产和避险资产普遍陷入“流动性危机”。以下图表（图2）展示了四次熔断期间资产的表现。 图2 数据来源：Wind 与此相对应，我们会看到投资的方式和行为正在发生根本性的变化，过去的经验未必能够有效地指导未来。 首先一个特征，被动型投资的兴起和快速发展在解构传统投资的同时，与量化和智能投资一起开始建构新的投资格局。彭博资讯的数据显示，2019年美国股票基金资产规模达到8.5万亿美元，其中被动型基金资产规模达到4.27万亿美元，占比51%，而2005年这一数据仅为16%，超过了主动型管理的基金。 第二个特征，疫情或加速投资者主动转被动的趋势。过往的经验表明，危机后的流动性创造，使得资产估值的传统方法论失效，决定资产价格更多的是“自上而下”的宏观因素，主动型投资获取超额收益的能力将受到一定程度的限制。 下面这张图（图3）我们能看到2008年后，美国股票ETF基金累计流入资金规模持续在上升，蓝线表明的趋势还是十分之明显 图3 数据来源：Bloomberg，中金公司研究报告 疫情冲击下负利率将成为常态，低利率环境下，资产组合与以往完全不一样。首先，疫情下全球负利率加速蔓延。目前欧洲多国、日本等已进入负利率时代，美国也开始进入零利率时期。现在在国际金融市场上，16万亿上下的资产已处在负利率的区间。利率是资产价格的锚，价差是决定资金流动的前提。低利率下资产价格中枢下移到水面以下，利率的上限和下限变窄，价格发现机制发生改变，原来的定价模型失效，固定收益变成“搏价差”，而股票的收益方式却变成了“搏利差”，这深刻地反映出投资行为和投资模式在发生变化。我们在欧元区利率走廊这张图（图4）上就能看得很清楚，现在的投资方式确实发生了深刻的变化。 图4 数据来源：Wind 应对疫情，很多国家都出台了超常规的财政政策，而这些政策也为未来全球市场埋下了一定的风险隐患。 首先，超常规的政策进一步加剧了债券市场的风险。疫情期间，几乎所有的发达经济体都推出了大规模的财政刺激政策。预计政府债务占GDP的比重，也就是我们所说的政府的杠杆比率将普遍超过100%。美国财政部公布的数据显示，截至2020年6月30日，美国联邦政府债务合计26.47万亿元。而在这个时候，也出现一种新的货币理论，我们称之为现代货币理论。现代货币理论认为，“通过印刷货币，政府可以以零成本为其赤字进行融资”、“赤字对那些可以用自己货币借款的国家来说根本无所谓或无预算约束”。但是我们想一想，事实上，代际成本的后移是让成本后滞的表现。我们并不是没有产生成本，而是把成本移到了下一代。现实中，作为风险发源地的美国反而风险全球配置的能力最强，它向全球转移风险则给其它国家埋下了一定的隐患。新兴市场经济在危机中的表现羸弱，恰恰证明了这一点。 我也给大家放了一张图，这张图是现代货币理论的一些概述，也是它主要的发起人写的一本书，大家有时间可以参阅一下。 无限量的QE和货币政策有催生资产价格泡沫的风险。QE就是我们所说的量化宽松。大家会发现，疫情下发达经济体央行的资产负债表迅速地在扩张，刺激经济竞相开猛药，不断释放出流动性，并且推动利率从低利率走向负利率。在此趋势下，全球资产价格泡沫的风险将明显加大。大摩预计，四个主要国家的央行，也就是我们所说的G4——美联储、欧央行、日本央行和英国央行在本轮宽松的周期中将购买约6.5万亿美元的资产，单单是美联储一家的购买量就达到4-5万亿美元，所以它的规模是很大。 疫情加剧新兴经济体的分化，增加资产配置颗粒度非常之重要。此前投资新兴经济体是一种提升收益的有效方法，但在疫情的背景下，我们会发现部分新兴经济体的脆弱性逐渐暴露出来，货币贬值加快，风险和内部分化加大。如果以前我们把新兴经济体作为一个整体进行投资，那么可能下一步新兴经济体不再能作为整体板块开展投资，你要把新兴经济体在个体分析的基础之上有效地增加颗粒度，从而使新兴经济体的投资活动变得更为精确。 下面的两张图（图5、图6），大家能看得到，新兴经济体的汇率走势分化也比较大。你比方说巴西的货币雷亚尔整体的贬值幅度就相当之大，土耳其的货币和阿根廷的货币贬值的幅度也不小。我们看到可能由于坐标的尺度关系，图中显示出的阿根廷货币贬值的速度是最快的，其它两国的货币贬值速度相对比较慢，但其实在实际生活中，三种货币的贬值速度都相当快。而新兴经济体的股票市场的中位数市盈率也发生了显著变化，大家也会观测到在疫情期间，整个股票市场的市盈率也发生了一个急剧的变化，而这种变化都极大地增加了新兴经济体投资的波动性。 图5 数据来源：Wind 图6 数据来源：Wind 那么我们对“投资全球”做一个简单的小结。在疫情的背景下投资全球的不确定性明显地上升，以往的很多投资经验不再管用，所以过去未必能有效地预示未来。 第二点，深层次原因是内部结构问题，随着科技发展，供给已然不是主要矛盾，全球需求不足是问题的根源。需求是经济增长的决定性因素，需求驱动代替供给驱动。 第三个方面，多元化投资经过实证研究是投资取胜的唯一抓手。正如一位知名投资者所说，在疫情不明的情况下，最好的投资策略是明智地根据地理位置、资产类别和货币进行多元化投资以应对未知风险。在这个环境之下，我们会看到投资全球未必是下一步一个好的投资主题，那么我们到底在资产配置的过程中间把自己的投资目的地放在哪里呢？我给出的答案是——投资中国或许正成为当前全球投资的热点。 首先，中国依旧是世界经济的稳定器和发动机，正畅通的双循环会有效培育新的优势。这次新冠疫情并没有改变中国经济稳健增长的前景。大家都知道，二季度中国经济恢复正增长3.2%，这也是唯一的一个国家、大的经济体有效地恢复了正增长。中国2020年有望成为全球主要经济体中唯一实现经济正增长的国家。2019年中国对世界经济增长的贡献率达到30%左右，我想2020年该比例可能会更高。下面这张中国经济运行趋势图看得很清楚。 中国金融市场同时也体现出相当的韧性。疫情之下中国金融市场也曾出现短暂的较大波动，并且波幅相当之大，但随着疫情得到控制，复工复产持续推进，金融市场已明显恢复，近期股市也出现技术性的牛市迹象，离岸人民币对美元汇率一度升破“7”的关口，但牛市的“长牛”趋势还需要进一步确认，所以大家在投资的时候一定要谨慎。 其次是资本市场的法律法规逐步完善，并且改革在加速推进，进一步夯实中国资本市场发展的基础，特别是《资管新规》以及创业板的注册制改革。这两项改革是我们国家多层次资本市场建设过程中间有效的法律基础设施的提供，而这种基础设施对我们国家多层次资本市场的建设是有根本性的作用。法律法规体制建设的完善有效地夯实了我们国家资本市场发展的基础。准确地说，有了一个好的法制环境，市场发展才有所依托，市场发展才能持续、才能长久。 第三，人民币资产全球吸引力显著增强。中国是区域投资的最佳目的地。对中国的居民资产配置来说，放眼全球，或许是中国这边风景独好。中国居民投资中国的理由我想大概至少有以下三个方面。 一是“走出去”投资面临资本管制、投资审查趋严等一系列外部的约束。大家现在也从新闻中间感受到，外部环境对中国的投资似乎收得比较紧，而对中国整个走向海外持一种相对中性或负面的制度环境。所以我们在这个方面要予以重视。 二是海外的资金持续流入中国，恰恰反向表明外部投资者对中国市场产生了浓厚的兴趣，进一步反映出全球看好中国。 三是中国的人民币资产具有一定的比较优势。中美十年期国债利差从过去15年的均值60个基点扩大到当前的200个基点。股票市场尤其是港股市场估值并不是很高，债券的收益率相对也比较高。中国或许是现在主要经济体中为数不多的能够提供正收益资产的大型经济体，并且这种正收益资产的体量相当之大，可以吸纳很多的投资资金。以下的两张图（图7）无论是从北向资金净流入的情况，还是债券通推出以来的一个持续增长趋势都能看得出来，人民币资产全球吸引力正在逐渐增强。 图7 图7 当前环境下中国居民资产配置的困境 我们现在进入第二个话题——当前环境下中国居民资产配置的一些困境。我们在分析完了短板和困境之后，或许会对下一步的投资给出相对比较准确的建议。 首先，人均GDP1万美元是居民资产配置需求的一个重要分水岭，从跨国比较来看，无论基于理论还是基于实证，人均GDP较高的国家，居民配置不动产的比例往往会比较低。什么意思呢？就是说人均GDP较高的国家超过一定比例之后，可能在房地产方面的投资会降低，一万美元的人均GDP水平通常是一道分水岭。2019年中国人均GDP超过一万美元，国内居民资产对金融资产的配置需求预计将逐步上升。我们在左边的这张图（图8）会看得到，发达经济体配置不动产的比例在下降，配置金融资产的比例在上升，而中国会循着这一趋势。右边这张图（图8）显示了我们国家人均GDP迈过一万美元的时间序列。 图8 图7 降低预期，还是资产配置？这是目前大家经常要问的一个问题，因为我们会发现，现在整体资产的收益率都比较低，无论是不动产还是金融资产。下面这张图（图9）大家可以看到不同年份资产配置组合结构的变化情况，我们以美国为例，1995年只需要持有100%的债券，你的预期收益率就能达到7.5%年化，同时标准差仅有6%。标准差就说明整个投资收益率的波动情况仅有6%，是相对比较温和的波动。而到了2005年，你要配置52%的债券、20%的股票、14%的美国小盘股，还要配置一系列的其它资产，你才能达到预期收益率7.5%，同时增加了你的波动性，达到了8.9%。而到了2015年，你需要12%的债券、33%的美国大盘股、8%的美国小盘股、22%的境外股票、13%的房地产、12%的私募股权，才能达到和1995年一样的年化收益率7.5%，同时波动性增长到了17.2%。 图9 数据来源：Callan Associates / 华尔街日报 这就说明无风险利率在下行，这个时候对投资者来说有两种选择。 第一种，接受低预期的收益的现实。第二种，进行有效的资产配置，希望获得同样的收益率，但是需要承担一定的更高的波动性风险。所以，答案可能会汇集到一点，就是你务必要更分散更合理地进行资产配置。比如说降低各类资产之间的相关性。 不仅是因为短期的疫情，未来利率下行或是一种长期趋势，国内利率下行也是长远趋势，从发达国家经验来看，利率长期运行趋势都在逐渐地往下走。下面左边这张图（图10），我们看到的是利率市场化环境下发达国家利率长期呈现下行状态。而右边这张图（图10），我们看到中国十年期国债收益率震荡走低的趋势，这个趋势也总体处于下行的通道。两张图都很清楚，未来中期、中长期利率长期下行或许是一种常态。 图10 图10 数据来源：WIND 那么既然利率是一种长期下行的状态，那么长期下行的利率会让我们长期的收益率增长更加缓慢。首先利率的下行让长期收益的增长速度放慢。在投资方面有一个“七二定律”，就是本金增值一倍，所需要的时间等于72除以年收益率。 我们来做一个案例比较。比方说当年化的收益率为6%的时候，以复利计算，12年可以让名义投资回报翻番。当年化收益率降为5%，名义投资回报率翻番需要15年；如果我再降一个百分点，收益率继续降为4%，那么它的回报率翻番的时间需要18年，就比收益率为6%的12年多了6年。 在长期投资中，通胀是不可忽视的敌人。有些时候我们觉得1%到3%的CPI，也就是通胀，好像并不是特别大的一个问题。因为它并没有从绝对的值上显示出来它会对我们的投资收益产生什么影响。但是我把下面的数字给大家列出来之后，大家就看得很清楚了。在年化收益率是6%的时候，名义投资收益率翻番的时间是12年，但如果我加上2%的通胀，那么名义投资收益率翻番的时间增长到18年；如果你的年化收益率是4%，也就是相对比较低的回报率，那么原先不加通胀，名义投资收益率翻番需要18年，但是加了2%的通胀，它就需要36年，其实你名义投资翻番的时间整整提升了一倍。所以大家会看到，长期投资中的通胀是不可忽视的。 另外一个因素就是房价的涨幅也基本回归到合理区间。首先，我们过往的成功经验无法进行简单的复制，因为不动产的投资有它极其特殊的一些要求。而我们国家伴随经济结构的调整和“房住不炒”的调控引导，房地产市场也逐渐回归理性。左边这张图（图11）我们看到的是商品房销售面积的增速在放缓，而右边这张图（图11），我们看到房价的涨幅也在趋缓。而不动产投资有一个特点，它的变现能力相对比较弱，同时它对地点的要求相对比较高，就是房地产市场投资中“地点、地点、地点”永远是最重要的，同时你在关键的时候如果想变现的话，你可能要付出相对比较大比例的折让，这个大家都需要注意。 图11 图11 那么下面我们再看看资管产品的收益率状况，其实也在逐渐地下行，并且打破刚性兑付已成为一种必然。《资管新规》大环境下，资管产品的收益率水平持续在下降，并且《资管新规》要求打破刚性兑付，强调去杠杆、去嵌套、去资金池，银行理财、信托等资管产品的收益率水平也跟随经济增速的换档有所下行。左面这张图（图12）显示的是银行理财产品预期年化收益率逐步下降，而右面这张图（图12），我们在做一个比较后会看到，信托产品收益率水平也在明显下降。 图12 图12 可见没有任何一种单一的资产能持续地上涨，投资者很难捕捉到“常胜将军”的投资品。从2011年以来各类资产的表现来看，没有任何单一资产可以在不同年度间持续地进行上涨，资产价格表现出来涨跌轮动和均值回归的特征。 我下面给大家一张比较复杂的图（图13），还是以美国市场为例，我们会看到不同的资产类别并没有在每个年度找出一个“常胜将军”来。2011年黄金是表现最好的，到了2012年，它就变成排名第三位了，当然今年的上半年它又变成第一位了，而在2013年的时候，黄金的表现是最差的一位；而港股也是一样，港股是2012年表现最好的一位，但之后若干年间又不同程度地进行下滑，我们把这张图再做一个曲线连接（图14），大家会看得到，其实单一资产投资的波动剧烈性超出我们的想象。我们还是以美股为例，美股从2011年到2020年的上半年，整个投资表现的曲线的波动率是相当之大，即便长期累计收益不错的资产，比如美股，投资过程中的波动也很大，投资者要承担较大的不确定性，所以控制风险就变成第一要务。 图13 图14 市场下跌之后往往需要更多的涨幅才能收回成本，所以控制风险永远是投资第一位要考虑的因素，因为一旦出现了市场的回撤，而你又没有有效地控制风险，那么你需要通过数倍的努力才能把过去的收益率找回来。如果大家不相信的话，我们还是做一个例证（图15）。以4%平均年化收益率进行测算，下跌的时候，你想要收回成本，所需要的时间是相当惊人的。比方说市场下跌10%，收回成本所需的涨幅是11%，收回成本所需的时间是13年；如果市场下跌40%，收回成本所需的涨幅是67%，而收回成本所需的时间是13年。那如果是70%呢？目前我们很多金融市场回撤的幅度能达到70%，那么你收回成本所需的涨幅是200%，收回成本所需的时间高达28年，这是相当长的时间。 图15 另外一个方面，很多的投资人都说自己能踩一个比较好的点，我会有效地择时，会有效地根据我个人的判断以及经验进出市场，一定程度上捕捉到市场的顶，同时抄着市场的底。但从实证的数据来看，贪婪和恐惧始终是人性的弱点，我们并没有在该贪婪的时候贪婪，也并没有在不需要恐惧的时候就不恐惧，所以大家从实证的数据看的情况，恰恰与我们择时的要求是相反的，追涨杀跌还是一种人性的必然。 我们经常会看到的“爆款魔咒”恰恰说明了这一点，就是基金申购热潮通常对应的是市场的阶段性高点，我们并没有在这个高点的时候选择按兵不动，有效地储存粮草，等着市场进入谷底的时候我们抄底，反而是在这个高点进了市场。图16的上下两张图都反映了这一点。上证综指在2004年开始到现在大概出现了三次的顶部，两次相对的底部，而下面这张图（图16）对应的就是在顶部和底部的时候，相应的公募基金发行的状况，股票型、偏股型、混合型基金发行的份额。我们会看到在顶部的时候基金发行的量都相当大，而在底部的时候，基金发行量反而很少。所以在底部的时候人性更多地呈现的是恐惧的一面。而在顶部的时候呈现更多的是贪婪的一面。我们并没有有效地形成一个很好的择时习惯和择时水平。 图16 所以选对个股获取超额收益肯定不是一件非常容易的事情。大家觉得可能对一般的投资者不是很容易，那么对专业的基金经理呢？他具有长期的选股经验，是否对于他来说就能有效地择时，选到合适的股票组合，从而有效地战胜市场？好像实证数据的情况并不是那么乐观。 我们回顾一下巴菲特的十年赌约吧。2007年，在金融危机的时候，股神巴菲特与华尔街对赌一百万美元，声称绝大多数的基金经理都不可能战胜标普500指数，赌约是十年。当然最终只有一家对冲基金应战。结果是标普500的指数完胜对冲基金。下面我也给出一张图（图17），大家能看得到，标普500的指数整个区间的收益率是8.5%，而基金的收益率最高的一家是6.5%，而最低的一家是0.3%，相差还是相当之大。 图17 行业的轮动和交易费用让个股投资的难度进一步加大。大家在投资金融资产的时候往往忽略了行业轮动。同时，进一步忽略了交易费用。大家觉得几个点的交易费用根本不是事，不应该是我们投资的主要考量。那么我带着大家看一下这两个因素对你投资的影响。 首先，A股市场的板块轮动和行业轮动一直存在，选股的难度相当之大，2017年和2018年，个股跑赢大盘的比例仅为30%左右。2019年市场表现相对比较好，但是跑赢大盘的个股数量也不到一半，这就说明行业在轮动，你很难捕捉到明星行业，你也很难不掉进夕阳行业的坑。 第二个方面就是费用，“冲动和费用是你的敌人”，这是巴菲特在致股东的信中说的。我们做一个简单的假设，假设A股的佣金为0.5‰，印花税1‰，一万元买卖一次的佣金为10元，印花税为10元，一共是20元。如果每月交易三次，一年按照交易36次计算，全年盈利需要达到7.2%以上才有净收益，如果你一周交易一次，一年按照交易50次计算，全年交易费用为1000元，也就是说你的投资收益率要达到10%以上才能真正实现盈利，大家会看得到交易费用对你整个投资收益率的影响是相当大。 同时单一资产也面临投资的“不可能三角”，就是我们经常所说的投资收益性、安全性和流动性无法兼得。股市长期收益率比较高，但波动性较大；债券市场波动性不高，但收益水平偏低。我们以2003年到2019年的数据计算，沪深300累计收益率达到271.2%，但是波动率也较大，比如2008年、2010年到2011年、2018年出现较大幅度的回撤，同期中证全债累计收益率不到100%，年化收益率仅4.1%，但它的波动性很小。波动性小，当然对应的收益相对来说就不是很高。下面的两张图（图18）有效地告诉大家，单一资产面临一定程度的“不可能三角”。 图18 图18 最简单的股债50：50的再平衡组合或许能够完胜单一的股票投资。大家如果不信，我们用数据来说话。分散配置、组合投资可以让收益波动明显降低，而长期收益表现却不差。比方说我们做一个简单的股债配比50：50，每年进行再平衡，这样就可以完胜纯股的策略，长期投资收益不亚于股票投资。 下面的两张图（图19）告诉大家它会起到这样的效果。我们在2003年的时候就会看到，整个沪深300的投资收益率大概在8.3%左右，股债50：50的组合是4.7%。那么我们从2013年一路到2019年，累计这所有年度的投资，沪深300整个的投资回报率是271.2%，但是股债50：50的组合整体回报率是347.8%，它完胜了沪深300在这个时间段的收益。 图19 图19 或许我们一定程度上会得出一个阶段性的结论，那就是资产配置本身是投资唯一的免费午餐。大投资家马科维茨就说过，资产配置的多元化是投资唯一的免费午餐。现在从实证的数据来研究，我们会看到还没有更多的数据支持，除了多元化配置之外，还有让大家获得相对比较高收益的、相对比较简单和直观的投资方法，并且资产之间的相关性越弱，分散风险的效果也就越好，持续加入低相关性的资产，比如说商品性的资产，还能继续拓展我们的有效边界，获取更高的夏普比，这样也能保证我们的性价比更高。以下的这张图（图20）也就是告诉大家，我们把信用债、利率债、可转债、美股、港股、A股、商品全部组合在一起，特别是加入了低相关性的商品，这样可以有效地提升我们的投资，让我们获得相对比较好的回报。 图20 随着资产类别数量的增加、相关性的降低，组合的标准差，也就是我们所说的风险就会减小，实现更高的风险回报也就成为现实，并且随着组合波动减小，赔钱的概率也大幅下降。我们下面这张图（图21）有效地说明了这样一个结果。 图21 当前环境下中国居民资产配置的建议 那么我们现在进入第三个话题，也就是当前环境下中国居民资产配置的建议。 首先的建议是量入为出，理财宜早不宜晚，你有闲钱才做投资理财，居民理财一定程度上需要我们量入为出。为什么我说有闲钱才做投资理财？这次的疫情可能会给大家一个更为重要的经验和教训，就是你一定要对相应的紧急事项做提前的财务安排，所以不要拿你做出来的这种紧急财务安排来进行理财，因为有的产品的流动性不是很好，关键的时候你未必能取得出来。所以理财是你在安排日常使用的基础之上，安排了未来应急之需的基础之上来做的财务性的安排，千万不要本末倒置。同时理财尽量早，你越早存钱，复利的效果也越为惊人。其实在金融领域，有一个颠簸不破的真理就是货币的时间价值，所以你越提早进行相应的理财安排，你发挥货币时间价值的能力就越强。 我们再举一个例子，以5%的年化收益率计算复利，如果30岁开始每月存3000块钱，到60岁，本息可达255万元，但如果你推迟十年，40岁才开始存钱，哪怕每月存6000元，到60岁同样的年龄段你才能得到257万，也就是说你推迟了十年，同时你翻番了你的每月存钱的数量，最终达到的效果勉强追平前者，所以告诉大家理财越早越好。 建议二，投资一定要结合自己的风险承受能力，不要高估自己的风险承受能力，特别是在做投资理财风险评估的时候，大家一定要做到科学、理性。做任何投资决策前都需要考虑自身最大的情况下到底能承担多少风险，追求高收益率的同时，承担的风险通常也会增加。下面这张图（图22）是告诉大家，收益率越高的资产，通常它的风险也会越大。 图22 在A股市场进出场时机的把握难度是十分之大的，所以我们也不要考虑你有这个本领去准确地踩点，有效地进出A股市场。所以大家一定要明白，特别是资本市场，风险是无时不在的。我们再以上证综指从2006年以来的数据给大家举一个例子，你如果错过涨幅最高的5个交易日，年化投资回报会从10.2%骤降到4.4%，如果你错过涨幅最高的十个交易日，年化投资回报会从10.2%骤降到1.3%，你如果错过的是涨幅最高的20个交易日，那么你的收益已经缩水到了负值，所以你一定要考虑你的风险承受能力。我想错过涨幅最高的20个交易日，对普通的投资者来说并不是一件特别难的事，大概率你会错过它。 建议三，专业的人做专业的事情。有些时候我们经常过高地评估自己的能力、各方各面的能力，我们觉得自己除了本职工作之外，还能是一个比较成功的投资者，我们会从我们的股市中间赚到很多的钱，但我可以负责任地告诉大家，应该由专业的人做专业的事情，资产配置对专业性的要求很高，从市场研判到制定配置方案再到资产配置方案的落地执行，没有专业的团队、没有专业的经验、没有专业的背景，你很难做得到。 那么我就简单和大家分享一下我们三季度大类资产市场的展望。 首先宏观经济形势的分析是国内的经济将延续企稳反弹的趋势，房地产对内需构成支撑，CPI将持续回落，PPI有望逐步企稳，货币政策偏重直达实体的结构性宽松，财政政策注重保民生保就业。第二个方面，充分发挥国内超大规模市场的优势和内需的潜力，以国内大循环为主体，构建国内和国际双循环相互促进的新的发展格局。第三个方面，就是全球货币宽松延续，美国经济触底反弹，经济复苏面临失业率和疫情的双重考验，这是宏观经济的分析。 那么我们再看一下权益资产，权益资产的第一个特点是A股上市公司的盈利将逐渐修复，市场中枢预计会震荡上移。第二个方面是美国经济基本面难以支撑美国股票的高估值，我们持相对谨慎的观点。第三个方面是港股的估值比较低，《国安法》的落地带来一定程度的边际利好，相对乐观。 我们再看固定收益资产的分析，第一个特点是利率债以震荡为主，国内利率上行和下行的空间都相对有限。第二个特点是信用债内部产生分化，建议标配高评级信用债。第三个方面是可转债中性，整体风险可控，关注区域间的分化。 现金资产的分析，我们只建议维持一定比例的现金配置，优选银行现金理财产品。 大宗商品方面，我们的观点一是黄金中性，中长期配置的价值仍值得关注，目前黄金已处于相对比较高的位置，所以进一步配置黄金要谨慎；二是原油相对谨慎，存在波动风险，注重投资工具的选择。 外汇方面，第一个特点，美联储开启无限的量化宽松，美元面临一定的贬值压力，目前的美元走势恰恰印证了这一点。第二个方面，预计欧元、英镑和日元等非美货币将受到一定程度的支撑。 量化对冲资产的分析是目前的量化工具相对种类比较多，同时量化工具也是对其它资产类别的有效补充，量化对冲产品与市场的一般性的资产关联度比较低，你要把它纳入投资组合，能够有效地提升组合收益的稳定性，获得更好的风险调整和收益。 三季度的大类资产配置建议我们也列了一张图表（图23），根据定性研究的观点以及我们用的一些模型，各风险等级对应的三季度大类资产配置比例建议示例如下，不同风险承受能力的投资者可以选择相应的配置方案。我们分成保守型方案、稳健型方案、平衡型方案、增长型方案、进取型方案和激进型方案，同时我们对大类资产也做了一个分割，有现金类资产、债券类资产、非标类固收、A股、港股、量化对冲、黄金和保险，大家如果有兴趣可以在中间选取属于你的那一个格子。 图23 我们也对资产配置产品组合的绩效表现做了一个简单的测算。进一步对组合进行过去半年的回撤分析，我们会发现组合整体的收益表现相对比较稳定，回撤的幅度也比较小，这也适合一般的大众投资者有效地控制风险，实现一定的收益，使得我们的财务状况无论是基于现在还是基于未来，都越来越稳健。 同时我们对资产配置方案的极端风险也做了一个测算，针对这六种不同的方案，我们做了一个乐观测算、中性、保守、极端压力测试和最极端的测试（图24），大家可以看得到，在最极端的情况之下，保守型的方案大概收益率是2.08%，但是激进型的方案在最极端的情况之下，它的收益率是负的47.46%，二者的差距还是很大。当然，如果是乐观的测算，我们能看得出来，保守型方案的回报率还是2.08%，但是激进型的收益率已经达到16.6%，所以我们能看到你整个的投资方式、投资行为越激进，你的预期收益率会越高，你承担的风险也会越大，回撤的幅度也会越大，而保守型就相对比较平缓。 图24 交通银行也会持续提供丰富的产品供大家择优进行配置，因为金融产品供给丰富之后，投资者可以结合自身的需求和具体产品的申赎安排，在专业机构提供的重点产品池中间选择其它相应的产品，构建自己的配置方案。 总结 那么我总结一下我今天要说的几项重点内容。 首先，内外部环境方面，扩大内需构建国内国际双循环相互促进的新发展格局是国内环境的主基调。国际环境方面，我们会看到低利率甚至负利率将带来更多的投资挑战，而疫情引发的历史性大波动，过去的经验大多数都失效，过去经验未必能够指导未来。那么内外部环境结合来看，得出来的基本结论是——“投资中国”成为全球市场的热点。 那我们再看一下现在资产配置困境方面，我们看到的是中国居民资产配置的需求在上升，资产轮动是常态，单一资产投资波动剧烈，控制风险是第一要务，资产配置和多元化是唯一的免费午餐。同时，择时、择股的难度十分之大，而无风险利率下行、《资管新规》的落地、房地产投资回报的一定程度的缩水，让投资收益增长更加困难和缓慢。 我们在资产配置建议方面再给大家做一个梳理。结合自身风险承受能力才能避免追涨杀跌，专业的人做专业的事，量入为出，理财宜早不宜晚。 关于具体方案，我们希望大家对大类资产市场展望与配置比例要相对科学合理，配置方案的落地，构建产品的组合要交给专业的机构，产品组合绩效跟踪与风险测算要稳健。 今天我大体在这三个方面与大家做一个分享，谢谢大家！ 问答环节 提问一：居民个人的资产配置如何做到与自己未来的支出需求相匹配？如何规划个人短、中、长期的资产配置？ 刘珺：其实投资活动本身与人的生命周期是高度关联的，人的生命周期有成长期、青年期、成年期、成熟期和老年期，所以我们肯定要根据人的生命周期来配置自己的投资活动，而这个投资活动的配置一定要和生命周期的相关特征有效地配合在一起。 我不知道大家有没有发现，越是老龄化比较严重的国家，它可能配置长期资产的需求会比较大，同时越是老龄化程度比较严重的国家，它可能对资产的稳定性以及未来的稳定现金流的需求也会比较大，这就给我们一个有效的提示。在我们是一个年轻经济体的时候，可能大家更多关注的是成长的概念，但我们进入一个相对中年和老年经济体的时候，我们可能更多关注的是整个经济的稳定性以及要为我们未来的退休做相应的安排。 所以我只是建议大家根据自己的生命周期，前期你可能配置相对激进一点，选择比较激进的投资方案，因为你还有相对比较长的时间来积累你的财富；当然到了你的中年阶段，你可能要为你的未来、特别是退休做打算，可能你需要配置一些中长期的资产，特别是收益率比较稳定、但风险不是特别高的资产；进入你的老年期，可能你更关注你现存资产的稳定现金流，来帮助你安排一个相对比较适宜的老年生活，当然支出方面你也会考虑得比较谨慎，这就要求你投资的产品的风险可能会越来越低，它的收益率会越来越中性乃至偏低，这样会保证你整个的投资安排与你的生命周期高度地契合在一起。 总的来说，这可能和我们日常生活中间的经验有一个映射关系。如果您是专业司机的话，您会发现，专业司机越是年龄长，他开车的速度越慢，这和投资也是一样，可能随着你年龄的增长，你投资的活动中间的理性成分会越来越大。总之你的投资活动，像我刚才讲的，尽量交给专业的人士，因为专业人士和专业机构会根据你的特征、财务状况、风险承受能力、不同的生命周期阶段为你一揽子安排出来一个比较好的投资方案。 提问二：随着我国金融开放不断推进，居民未来会有更多海外资产配置渠道，如粤港澳大湾区已开展“跨境理财通”业务试点。在居民海外资产配置方面，您有什么建议？ 刘珺：现在来看，中国市场还是全球投资的一个热点，为什么呢？因为人民币本身逐渐变成一个越来越国际化的货币，同时人民币本身的币值也比较稳定，而美元现在承受一定的贬值压力。而主要的经济体经济表现都没有中国的经济表现好，特别是在疫情期间。我们会看到这次的新冠疫情之后，或许中国是最快恢复的，也是唯一能在疫情期间持续地贡献正增长的经济体。而这个大型的经济体还会不断持续给你贡献出收益率相对比较稳定适中的投资产品，所以近期即便有很多海外的投资渠道已经完全打开，但中国投资的这种磁石效应还是在显现，大家投资的重点还是应该放在中国，至于我们多元化投资的安排，不排除你通过一定的渠道来进入海外市场。 如果大家还有额外的财富，可以在商品资产、黄金以及一定的外币资产方面做一定的安排，但我个人的建议还是以发达经济体为主。虽然发达经济体不一定会给你一个特别高的回报，但是发达经济体本身的资产市场相对比较成熟，风险比较低，作为投资者你刚刚涉足海外的投资市场，如果你一下就踩进一个风险比较高的市场，就相当于你刚驾了一条轻舟，非得走到一个波涛汹涌的大海之中，我想结果不一定会很好，所以我还是真诚地建议大家，在做海外投资安排的时候，以内地为圆心，不断地扩展你投资的圆圈，让这个圆圈先辐射到大湾区、辐射到香港、辐射到亚太区，然后向发达经济体进行过渡。 如果你本人确实在专业机构的帮助之下，对某些特定的新兴经济体有相当深刻地了解，当然也不反对您投资于新兴经济体，但是您对新兴经济体相关资产的投资，首先要关注它的汇率。新兴经济体货币的波动性也很大，不能有效地控制汇率风险，最终的结果就是导致投资获得的收益被货币贬值所吃干用尽，最终的结果还是个负收益。第二个方面，认真地去区分每一个不同的新兴经济体，新兴经济体已然不是一个一体化的概念。第三个方面，有效地选择新兴经济体的产业和它的资产类别，这样才能保证你的海外投资是一个相对比较顺利、相对比较愉快的记忆。 提问三：疫情如果在今冬二次爆发或此后长期存在，会对资产配置产生什么影响？ 刘珺：我个人肯定是希望疫情尽早结束，当然疫情本身是超出人的控制范围的。如果疫情还会持续，并且疫情还有不断的波动，那么在投资方面就给大家提出了比较大的挑战，也给大家提供了很多的经验。我想第一个经验就是告诉大家，任何的时候你都要为自己的救急做必要的准备，也就是急钱的重要性。 如果你不能给自己在整个的财富安排过程中间留出必要的余量、不能留出急钱，你会发现像新冠疫情这样的公共卫生事件来临的时候，你会手忙脚乱，这当然已经是最好的结果，最差的结果你是在入不敷出的基础之上立刻陷入到一种相对比较贫穷、相对比较手足无措的地步。所以大家一定要在财务安排方面打出余量，不要把你的财务安排做得特别紧，做得特别极致，这就是我们在物理学中所说的“紧致耦合”并不是很好的一种财务安排方式。 第二个方面，可能疫情本身带来了我们投资资产门类方面的一个转换。以前我们或多或少看的是价值投资，看的是成长性投资，我们或多或少看的是传统的行业，但这次疫情却使得我们线上的行业以及我们的新兴科技行业脱颖而出，特别是我们远距离的交流、人工智能、大数据、线上会议以及与疫情相关的一些技术，包括人脸识别方面的技术，包括人员追踪方面的一些技术，而这些新兴的科技或许会成为疫情之后投资的一个重点。大家在美国的股票市场能看得到，现在科技股的市值增幅很快，同时占到整个股市的比例也越来越大。我想肯定会延展到中国的市场，而中国新兴科技产业的蓬勃兴起也会帮助我们找到一块相对比较好、投资收益率比较理想的资产门类，这也给我们大家提供了一个很好的投资机会。 当然第三个方面就是在投资方式方面也会出现一定程度的改变。我们已经体会到了科技的作用，或许这种作用会延伸到我们的投资领域，以后可能就不是我坐在这里给大家讲投资，或许以后是一个人工智能的机器或者我们模拟的投资专家坐在这里来给大家讲投资，所以智能投顾、量化投资一系列新的投资方法也会应运而生，我想也会深刻改变我们的投资行为和投资生活。 我个人觉得在疫情之后，无论是投资还是我们大家的生活都会发生改变，但这种改变我个人觉得是向着越来越好的方向进行改变，谢谢！ （原题为《万字干货！来看交行行长刘珺的资产配置建议》）